Unternehmensbewertung
Wer den beschriebenen Research-Prozess sorgfältig durchführt, wird zu einem Experten für das analysierte Unternehmen. Das ermöglicht jetzt eine qualifizierte Bewertung.
Dazu wendet man sich zunächst nochmal den bereits erfassten Daten für die Vorjahre zu. Diese nackten Zahlen bekommen, richtig gelesen, nämlich eine ganz neue Bedeutung. Und mit richtig lesen ist gemeint, verschiedene Kennzahlen zu berechnen. Da wären
Relative Jahresabschlusszahlen
Wachstumsraten
Bewertungs-Kennzahlen
Relative Jahresabschlusszahlen
In der jeweiligen Jahresspalte kommen unterhalb der erfassten Daten jetzt noch ein paar Zeilen hinzu. Am Beispiel der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) wird klar, was mit relativen Jahresabschlusszahlen gemeint ist. Alle Positionen der GuV werden durch den Umsatz geteilt und können somit in % des Umsatzes dargestellt werden. Für das Betriebsergebnis (EBIT) z. B. entspricht diese Zahl der EBIT-Marge, die regelmäßig zum Vergleich mit Vorjahren oder Wettbewerbern herangezogen wird. Aber auch für andere Positionen, insbesondere für einzelne Aufwendungen, liefert diese Prozentzahl wertvolle Informationen. Durch die Betrachtung der Entwicklung im Zeitverlauf lassen sich Trends bzw. Tendenzen erkennen.
Genauso geht man für die Bilanz vor, nur dass man hier alle Positionen im Verhältnis zur Bilanzsumme (also geteilt durch die Bilanzsumme) ausdrückt.
Für manche Positionen mag die Relativzahl keinen Sinn ergeben. Aber da man mit Excel für die Tabellenkalkulation ein sehr mächtiges Tool hat, kann man einfach, ohne zeitlichen Mehraufwand alle Zahlen der GuV und der Bilanz auf diese Weise auswerten.
Wachstumsraten
Unter diesen Zeilen kann man dann noch die Wachstumsraten von einem Jahr auf das andere einfügen. Für das Startjahr der Betrachtung fehlt einem natürlich der Bezugspunkt. Aber für das darauffolgende Jahr teilt man einfach z. B. den Umsatz durch den Umsatz des Vorjahres und zieht 1 ab. Daraus ergibt sich, um wieviel Prozent sich der Umsatz verändert hat. Das macht man für alle Jahre und Positionen und man erhält eine genaue Übersicht, was sich wie entwickelt hat.
In Kombination mit den relativen Jahresabschlusszahlen lassen sich so Anhaltspunkte für bestimmte Entwicklungen identifizieren (z. B. warum der Gewinn gestiegen ist).
In Verbindung mit dem Wissen aus der qualitativen Analyse werden auf diese Weise bestimmte Zusammenhänge klar und es können Rückschlüsse auf die kritischen Faktoren für die Entwicklung des Unternehmens gezogen werden (und ob diese in der aktuellen Strategie berücksichtigt werden).
Durchschnittliches Wachstum
Wenn man sowieso schon dabei ist, Wachstumsraten zu berechnen, lohnt es sich auch noch das durchschnittliche Wachstum über die betrachteten historischen Daten zu berechnen. Dazu benötigt man das geometrische Mittel. Das ist z. B. (EBIT aus dem letzten betrachteten Jahr geteilt durch EBIT aus dem 1. Betrachtungsjahr) hoch (1 geteilt durch (Anzahl der Jahre – 1)). Dann noch 1 abziehen und man erhält die Rate, mit der das EBIT im Durchschnitt pro Jahr gewachsen ist.
Prognose
Jetzt ist die Zeit gekommen, das neu erworbene Wissen anzuwenden und die zukünftigen Ergebnisse des Unternehmens zu schätzen.
Nach der klassischen DCF-Methode hat man dabei den Free Cash Flow als Zielgröße. Der Free Cash Flow ist definiert als der operative Cash Flow minus Cash Flow für Investitionen. Cash Flow an sich meint Zahlungsmittelfluss und wird im Jahresabschluss in der Cash Flow-Rechnung detailliert dargestellt.
Operativer Cash Flow
Der operative Cash Flow zeigt die Zahlungsmittelzu- und abflüsse, die ein Unternehmen mit seiner Geschäftstätigkeit generiert. Er ähnelt damit dem Betriebsergebnis allerdings korrigiert um nicht-zahlungswirksame Größen, also z. B. Abschreibungen, für die kein Geld abfließt. Die mit Hilfe der Abschreibung periodisierte Zahlung ist bereits bei der Anschaffung, z. B. einer Maschine, erfolgt. Übrig bleibt, grob gesagt, das im zurückliegenden Jahr eingenommene Geld, was dem Unternehmen nach Abzug der für den Betrieb notwendigen Auszahlungen, z. B. für Material, Personal und Miete, noch zur Verfügung steht.
Cash Flow aus Investitionen
Der operative Cash Flow bildet das Fundament für den Cash Flow aus Investitionen. Damit sind Zahlungsmittelzu- und abflüsse des Anlagevermögens gemeint. Wird eine Maschine zum Erhalt oder der Ausweitung der Produktion gekauft, muss sie natürlich bezahlt werden. Umgekehrt bekommt das Unternehmen Geld, wenn ein Vermögenswert verkauft wird.
Free Cash Flow
Idealerweise ist nach Abzug der Investitionen noch etwas von den aus dem laufenden Geschäft erwirtschafteten finanziellen Mitteln übrig. Das ist dann der Free Cash Flow. Dieser kann für die Rückzahlung von Fremdkapital, Akquisitionen oder die Zahlung von Dividenden verwendet werden. Ist der Betrag negativ, muss das Unternehmen Finanzmittel beschaffen.
Mit dem Abstellen auf die freien Zahlungsmittel wird bei der Unternehmensbewertung versucht, die finanzielle Leistungsfähigkeit eines Unternehmens exakter darzustellen, als dies durch die Bilanzierung nach dem jeweils anzuwendenden Recht der Fall ist. In der Tat gibt es in der externen Rechnungslegung Wahlrechte, die es ermöglichen, Gewinngrößen zu beeinflussen. Dem steht entgegen, dass die Ausschüttungsbemessung, also Höhe der Dividende, sich nach der Gewinnermittlung gemäß geltendem Landesrecht, richtet.
Vorgehen zur Schätzung der nächsten Jahre
Berechnung und Prognose der Cash Flow-Rechnung erfordern ein komplexes Excel-Modell. Dieses simuliert in sich schlüssig (die Zahlen in GuV, Bilanz und Cash Flow-Rechnung sind miteinander verknüpft) die zukünftigen Jahresabschlüsse. Ein sehr einfacher Ansatz ist, das Wachstum der Vergangenheit zu extrapolieren, also fortzuschreiben. Die Größen ändern sich dann von Jahr zu Jahr mit der durchschnittlichen Wachstumsrate. Deshalb ist es auch sinnvoll, dieses vorher zu berechnen. Davon ausgehend könnte man dann manuelle Anpassungen vornehmen, um seine Erkenntnisse aus der Recherche einfließen zu lassen. Der Aufwand für diese Vorgehensweise ist sehr hoch, daher stelle ich bei diesem Discounted Cash Flow Beispiel auf den Gewinn als Zielgröße ab, da nur dieser auch ausgeschüttet werden kann. Dass dieser nicht mit dem Gewinn des üblicherweise nach internationalen Rechnungslegungsstandards erstellten Konzernabschlusses übereinstimmt, vernachlässigen wir jetzt mal. Auf jeden Fall sollte man im Hinterkopf behalten, dass es möglich ist einen Gewinn zu zeigen, was eine Dividende ermöglicht, die Finanzmittel zur Zahlung der Dividende jedoch nicht vorhanden sind.
Mit diesem pragmatischen Ansatz kann man dann die Gewinne für die nächsten Jahre schätzen. Dafür holt man die SWOT-Analyse wieder hervor. Unter Berücksichtigung des Wachstums in der Vergangenheit, der Trends, des Marktwachstums und des eigenen Marktanteils, wie hoch wird der Umsatz im nächsten und den darauffolgenden drei Jahren sein? Wie entwickeln sich die Kosten und folglich die Margen? Die genauen Überlegungen bleiben jedem selbst überlassen, das Konzept sollte jedoch klargeworden sein.
Mit den Angaben des Unternehmens zur Dividendenpolitik und der Anzahl der Aktien können über die auf diese Weise prognostizierten Gewinne die erwarteten Dividenden abgeleitet werden. Den Wert für das fünfte Jahr kann man der Einfachheit halber für die ewige Rente annehmen.
Damit hat man dann den ersten Teil zur Unternehmensbewertung bzw. Ermittlung des inneren Wertes einer Aktie bewältigt.
Diskontierungszinssatz
Fehlt noch der zweite, nicht weniger entscheidende Teil. Der für die Abzinsung der Dividenden zu verwendende Zinssatz. Im Beispiel bei der Erläuterung des Zeitwertes des Geldes mit der Petra und Paul Wohn AG habe ich einfach 3% genommen. Tatsächlich ist die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes ein Schritt, der etwas Aufwand verlangt.
Denn mit jedem Unternehmen ist auch das Risiko von dessen Geschäftstätigkeit verbunden. Die Wahrnehmung dieses Risikos führt zu einer Risikoeinschätzung, die Konsequenzen für die an das Unternehmen gestellten Kapitalverzinsungsansprüche hat. Beim Fremdkapital wird das nach außen durch das Rating deutlich. Je schlechter das Rating, umso höher ist der Zinssatz, den ein Unternehmen für Kredite bezahlen muss. Bei der Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes, der Wert, den wir suchen, ist das ähnlich. Und um das Risiko bei der Herleitung des Verzinsungsanspruchs für das Eigenkapital zur berücksichtigen gibt es ein wissenschaftliches Modell, das sogenannte „Capital Asset Pricing Model“, kurz CAPM. Eine Erläuterung würde an dieser Stelle zu weit führen, ich verweise dazu auf die weiteren Quellen unten.
CAPM
Eins vorab, hier werden mit dem CAPM historische Eigenkapitalkosten bestimmt. Diese auf zukünftige Zahlungsströme anzuwenden ist methodisch nicht korrekt, dessen sollte man sich bewusst sein. Gleichwohl stellen sie eine nachvollziehbare Schätzung zur Annäherung an mögliche zukünftige Werte dar.
Die Idee dahinter ist wie gesagt, das individuelle Risiko eines Unternehmens bei der Ermittlung des Verzinsungsanspruches zu berücksichtigen. Gemäß CAPM berechnet sich dieser wie folgt:
Risikoloser Zinssatz plus eine an das Unternehmen angepasste Marktrisikoprämie.
Der risikolose Zinssatz ist selbsterklärend. Der Investor möchte Geld anlegen. Die Mindestverzinsung, die er dafür ohne die Übernahme von Risiken bekommen kann, ist der Zinssatz für Tagesgeld bei einer Bank.
Der Investor möchte allerdings etwas mehr Rendite (als derzeit 0,2%) und ist dafür bereit Aktien zu kaufen und somit Risiken zu übernehmen. Die Markrisikoprämie ist der Prozentsatz, den man durch die Anlage in Aktien mehr bekommt. Also z. B. Rendite des DAX minus risikoloser Zinssatz. Die Rendite des DAX für das Jahr 2016 betrug 6,87%. Im Durchschnitt dürfte der Tagesgeldzinssatz 2016 etwa bei 0,5% gelegen haben. Ergibt eine Marktrisikoprämie von 6,37%. Das ist etwas höher als die oft empfohlenen 4,5% bis 5,5%, aber durchaus in dieser Größenordnung. Das ist die Risikoprämie allgemein, was auch als systematisches Risiko bezeichnet wird.
Betafaktor
Dieses muss jetzt noch an das jeweilige Unternehmen angepasst werden, da die Fundamentalzahlen von Unternehmen, die in verschiedenen Branchen aktiv sind, unterschiedlich auf externe Einflüsse reagieren. Die Anpassung erfolgt über den sogenannten Betafaktor. Durch diesen wird ausgedrückt, in welchem Ausmaß der Kurs einer Aktie die Schwankungen des Gesamtmarkts nachvollzieht. Das wird berechnet, indem die Schwankungen des Aktienkurses ins Verhältnis zu den Schwankungen des Vergleichsindex gesetzt werden. Die genaue Berechnung ist mal wieder aufwendig, daher erspare ich Euch die Formel. In der Praxis können Betafaktoren nachgeschaut werden. Z. B. bei GodmodeTrader, hier für BMW (unter Kennzahlen & Fundamentaldaten ganz nach unten scrollen).
Eigenkapitalkostensatz
Gemäß CAPM berechnet sich der Eigenkapitalkostensatz wie folgt: Risikoloser Zinssatz + Betafaktor x (Marktrendite – Risikoloser Zinssatz)
Der so berechnete Eigenkapitalkostensatz kann jetzt zur Diskontierung der erwarteten Dividenden verwendet werden.
Anmerkung: Da ich in dieser Erläuterung auf die Dividenden abgestellt habe, kann ich den Eigenkapitalkostensatz nutzen. Wenn, wie in der Praxis üblich, der Free Cash Flow abgezinst werden soll, muss ein Mischzinssatz für Eigenkapital und Fremdkapital, der sogenannte „Weighted Average Cost of Capital“-Satz (WACC), verwendet werden.
Mit dieser Berechnung hat man nun den inneren Wert einer Aktie bestimmt und kann diesen mit dem tatsächlichen Aktienkurs vergleichen. Ist dieser geringer stellt das ein Kaufsignal dar. Hier die entsprechenden Schritte in der Fortsetzung des Beispiels Bayer:
Fundamentalanalysen aus dem Regal
Das klingt jetzt alles ganz schön aufwendig und kompliziert, und das ist es auch. Zum Glück muss man Fundamentalanalysen nicht unbedingt selber machen. Es gibt spezialisierte Unternehmen bzw. bei den großen Banken sogenannte Aktien Research– oder Equity Research-Abteilungen, in denen Analysten diese Arbeit übernehmen.
Am Ende dieser Analysen (de facto am Anfang, als sogenanntes Kursziel) steht dann eine Empfehlung. Das sind die Einstufungen Kaufen, Halten, Verkaufen oder Übergewichten, Neutral, Untergewichten, von denen man in den Finanznachrichten lesen kann. Oft werden die Veröffentlichung solcher Research-Berichte auch als Grund für größere Kurssprünge genannt.
Häufig sind die vollständigen Berichte nur professionellen Investoren zugänglich. Mit etwas Glück und der richtigen Bank bekommt man sie auch als Privatanleger. Manchmal sind die Research-Studien auch auf der Investor Relations-Seite des zu bewertenden Unternehmen verfügbar.
Wie erwähnt gibt es einen ganzen Geschäftszweig, der sich mit fundamentaler Aktienanalyse beschäftigt. In Deutschland gibt es mehr als vierzig Unternehmen, die sich damit befassen. Unten bei den Quellen habe ich eine Liste von Aktien Research Anbietern in Deutschland, zum Teil mit Beispielen, zusammengestellt.
Diese Vielzahl an Meinungen eröffnet eine interessante Auswertungsmöglichkeit. Denn die Prognosen umfassen ja auch verschiedene Werte für die kommenden Einzeljahre. Z. B. den Gewinn pro Aktie. Aus den Schätzungen der einzelnen Anbieter lässt sich ein Durchschnitt und eine Bandbreite bilden. Das ist der sogenannte Konsensus, also das, was der Markt erwartet. Es werden sogar Zahlen für einzelne Quartale prognostiziert, die mit den tatsächlich von den Unternehmen veröffentlichten Werten verglichen werden. Auch dieser Vergleich ist regelmäßig Auslöser von Kursbewegungen, die der Fundamentalanalyse zugerechnet werden können. Konsensus für die Jahreszahlen gibt es bei der Börsenzeitung, wieder am Beispiel BMW (unter Research).
Bewertungskennzahlen
Fundamental-Kennzahlen, wichtige Messgrößen, die von Investoren beachtet werden und für die es zum Teil einen Konsensus gibt, sind:
Gewinn pro Aktie
Cash Flow pro Aktie
Dividende pro Aktie
Dividendenrendite: Dividende pro Aktie geteilt durch Aktienkurs
KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis): Aktienkurs geteilt durch Gewinn
KCV (Kurs-Cash Flow-Verhältnis): Aktienkurs geteilt durch Cash Flow pro Aktie
KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis): Aktienkurs geteilt durch Bilanzsumme pro Aktie
KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnis): Aktienkurs geteilt durch Umsatz pro Aktie
Diese Multiples, wie diese Kennzahlen auch genannt werden, lassen eine ganze Reihe von Vergleichen zu. Über eine Betrachtung der historischen Entwicklung, z. B. des KGVs kann man beurteilen, ob eine Aktie aktuell hoch bewertet ist. Außerdem kann man den Wert mit Konkurrenten, anderen Branchen oder dem Gesamtmarkt vergleichen, um eine Investitionsentscheidung zu treffen. Ebenfalls aufschlussreich ist der Vergleich, wenn ein Unternehmen gekauft wird. Einerseits bekommt damit das aktuelle Bewertungsniveau einen weiteren Bezugspunkt, andererseits kann man einordnen, wie der Preis, den das erwerbende Unternehmen zahlt, zu beurteilen ist.
All diese Vergleiche lassen eine schnelle, über den Daumen-Bewertung zu, wenn man über den Durchschnitt oder die Extrempunkte der Bandbreite der Kennzahlen auf den theoretischen Aktienkurs des betrachteten Unternehmens zurückrechnet.
Eine gute Quelle für die genannten und weitere Kennzahlen ist ebenfalls GodmodeTrader, hier für BMW (unter Kennzahlen & Fundamentaldaten)
Einschätzung zum Schluss und Kritik
Oben Stehendes ist ein Beispiel, wie der Research-Prozess aussehen kann. Letztlich macht das jeder Fundamentalanalyst so, wie er es für richtig hält, bzw. wie es die Richtlinien des Arbeitgebers vorgeben.
Trotz allen Aufwandes bleibt festzustellen: Die Zukunft kennt keiner, und es kann alles doch ganz anders kommen als gedacht. Letztlich ist eine DCF-Bewertung immer nur so gut, wie die Annahmen, die in die Rechnungen eingehen. Und selbst wenn sich im Verlauf der Zeit herausstellt, dass alle Annahmen richtig oder sogar zu konservativ waren, kann es trotzdem sein, dass sich der Aktienkurs nicht an den fairen Wert anpasst. Ganz getreu dem Zitat des britischen Wirtschaftswissenschaftlers John Maynard Keynes (1883 – 1946): „Der Markt kann länger irrational bleiben, als man selbst solvent.“
Ich denke, der Research-Prozess ist die Mühe allemal wert, um den Glaube an die Annahmen zu begründen. Das macht die Fundamentalanalyse, ihren Schwächen zum Trotz, zu einem guten Werkzeug bei der Meinungsbildung für Investmententscheidungen.